2016年3月31日、15年度最終営業日の東京株式市場で、日経平均株価は前日比120円安の1万6758円で終了。1年前の年度末（1万9206円）に比べ2448円（約13％）下落した。日経平均が前年度末を下回るのは5年ぶりで、「異次元金融緩和・円安」による株高「アベノミクス相場」は逆回転した格好だ。31日の東証1部の時価総額は500兆円で、この1年で約56兆円減少した。

15年度の東証株価は15年7月に最高値2万841円を付けたが、その後、資源安や中国の景気減速などをきっかけとした世界的株安の流れに巻き込まれ、下落基調に。年明けにはアベノミクスの行き詰まりや日本企業の業績の悪化を懸念する「日本株売り」が活発化し、日経平均株価は2月中旬に1万5000円を割り込んだ。1万7000円台に戻る場面もあったが、さえない値動きが続き、1万6000円台で15年度の取引を終えた。

「異次元金融緩和に伴う円安によって日本企業の収益を押し上げ、株高につなげる」というのが、アベノミクスのシナリオだが、その前提となる「円安」が大きく揺らいだ。

米連邦準備理事会(FRB)が昨年12月、9年ぶりの利上げに動く一方、日銀は今年1月末、欧州中央銀行（ECB）、スイス中央銀行などに続いてマイナス金利の導入を決めた。ところが、金融政策の方向性の違いとマイナス金利の副作用で市場は混乱に陥り、景気を支えるはずの金融政策が機能しにくくなっている。

2月下旬に上海で開催されたG20財務相会議で自国通貨を切り下げる「通貨安競争を避ける」方針が再確認され、日本が円高阻止に向けた為替介入や追加の金融緩和に踏み切りづらくなった。

さらに、イエレンFRB議長が議会証言で、3月の追加利上げを先送りする方針を示唆したため米経済の減速が改めて認識され、外国為替市場では、「ドル高・円安」のシナリオが崩れた。

◆マイナス金利が裏目に

日本ではマイナス金利の導入決定以降、円相場が1ドル＝121円台から110円台前半に急伸。日経平均株価は一時1万4000円台に下落した。円高・株安が急速に進んだ一因は、民間の資金需要が乏しい中、金利をゼロ以下に引き下げても借り手は増えず、逆に企業や家計は「タンス預金」を抱え込んでしまい「日本はデフレに逆戻りしかねない」という懸念が広がったためだ。

欧州や日本では、収益環境の悪化懸念から金融関連株が急落。ドイツ銀行など欧州有力銀行にも、財務状況に対する不安がくすぶった。欧州ではマイナス金利を導入しても法人向け貸し出しはあまり伸びていない。住宅価格の高騰が続き、個人向け住宅ローンは伸びているが、資金運用面では個人はマイナス金利導入後も「貯蓄から投資へ」のお金の流れは見えない。民間企業もバランスシート上に余剰キャッシュを抱えながらも、使途を決められずに困惑しているのが実情という。

世界各国の中央銀行で構成する国際決済銀行（BIS）は3月6日発表の四半期報告書で金融緩和の副作用を指摘。マイナス金利について「家計と企業がどのように行動するのか非常に不透明だ」と言及。政策効果などに「多くの疑問が残る」と痛烈に批判した。BISは各国中央銀行の金融緩和が市場の混乱の要因になったと分析している。欧州で銀行株などが急落したのは「低金利で銀行の利ざや大きく縮減するとの連想が働いたため」とし、特に日銀のマイナス金利の導入でこの傾向が広がった」と指摘している。日本でも多くの金融機関から「マイナス金利は明らかに経営に打撃を与える」（大手地銀会長）など怨嗟の声が聞こえる。

◆企業収益に陰り、「賃上げ」抑制

企業の収益にも陰りが出てきた。3月期決算企業の多くが、通期の利益見通しを下方修正。適正レートとされる119円を大きく上回る円高により、今3月期の経常利益の伸び悩みは必至だ。

15年度のマクロ経済指標も低迷した。15年10〜12月期の国内総生産（GDP）は改定値でも前期比年率1．1％減となった。1〜3月も、海外経済の減速や消費低迷で下振れる恐れもあり、今年度通期でマイナスに沈む可能性もある。企業の生産や設備投資が鈍い上に、春闘賃上げも伸び悩んだ。

2月の景気ウオッチャー調査によると、街角景気の実感を示す現状判断指数は前月比2．0ポイント低下の44．6だった。悪化は2カ月連続。飲食や小売りなどの家計動向や、企業動向、雇用関連の全項目で指数が低下した。内閣府は街角景気の基調判断を1年3カ月ぶりに引き下げた。

GDPの約6 割を占める個人消費の回復にももたつきがみられる。消費支出は実質ベースで6カ月連続のマイナスを記録。海外経済の減速で、輸出も弱含んでいる。2月の小売業販売額の季節調整値も前月比2．3％減と4カ月連続で減少した。

◆“官製”買い支えも限界

15年度は前年度に続いて “官製相場”の様相が色濃かったのが特徴。日銀の上場投資信託（ETF）買い入れ、年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）の株式購入比率拡大に伴う大量買い出動が目立ったが、それでも支えきれなかった。市場関係者は「市場という池にクジラが暴れており、本来の市場メカニズムが効かなくなっている」と指摘、「いつまでも異常な人為操作は続かず、やがて破たんに直面する」と警告していたが、この懸念が現実のものになりつつある。

構造改革など成長戦略の推進が望まれるところだが、いまひとつ切り札に欠ける。景気刺激策に期待がかかるが、財源不足から機動的に展開しづらいのが実情。アベノミクスはまさに正念場を迎えている。（八牧浩行）

■筆者プロフィール：八牧浩行

1971年時事通信社入社。 編集局経済部記者、ロンドン特派員、経済部長、常務取締役編集局長等を歴任。この間、財界、大蔵省、日銀キャップを務めたほか、欧州、米国、アフリカ、中東、アジア諸国を取材。英国・サッチャー首相、中国・李鵬首相をはじめ多くの首脳と会見。東京都日中友好協会特任顧問。時事総合研究所客員研究員。著・共著に「中国危機ー巨大化するチャイナリスクに備えよ」「寡占支配」「外国為替ハンドブック」など。趣味はマラソン（フルマラソン12回完走＝東京マラソン4回）、ヴァイオリン演奏。